银行业：估值回落至合理区间

　自去年11月份开始，银行板块跟随大盘持续下行，表现略好于后者。数据显示，WIND银行指数从11月份的4188点下挫至今年3月底的2737点，跌幅达35%，主要银行股均出现-30%以上的调整，平均市盈率也从2007年40倍的高点下降至目前的25倍。券商一致认为，银行业经此调整估值水平大体回落到合理区间，投资价值开始显现。

　　中金公司甚至认为当前银行股估值偏低，未来即使有所调整，创历史新低的可能性也不大。它的判断依据是：由于中间业务占比提升、有效税率下降、风险管理改善提高了中国银行(601988)业的可持续盈利能力，相应也提高了银行股的合理估值中枢，即使存在向下调整的可能，回到前期估值低点的风险也不大。此外，通过三阶段红利模型，中金发现银行股的公允价值比当前股价要高出10%-25%。根据减持压力、业绩增长确定性以及跌幅开考虑，中金认为H股建行和工行是二季度首选，此外A股建行、浦发、华夏、深发展、中信银行(601998)H股也是不错的选择。

　　国泰君安在前期发布的“增持银行股：估值水平偏低，负面因素大部消化”的分析中提出，在盈利能力和增长前景没有明显变化的前提下，银行股出现如此下跌，其估值水平已处于低位。据其统计，目前8家股份制银行2008年动态PE平均为18.7倍，平均PB为3.51倍；中工建3家大行2008年平均PE为17倍，平均PB为2.89倍；3家城商行2008年动态平均PE为25.6倍，平均PB为3.58倍，其中深发展、浦发、兴业2008年PE更是低到15倍或13倍水平。

　　国泰君安还表示，前期打压银行股价的五大负面因素：宏观调控与货币紧缩、房地产对银行的拖累风险、资本市场低迷对银行中间业务的影响、美国次贷危机、国内银行限售股解禁与再融资压力中，前3大均在预期之内，未来难有超预期的恶化，而后两大因素也基本消化，所以它看好未来银行股走势，建议投资者增持深发展、招行、浦发、兴业、民生以及工行的银行股股票。

　　不确定宏观和市场因素左右银行股

　　高盛预测，两大宏观负面因素——相对较高的通胀率和美国经济衰退/信贷市场动荡——可能在2008年持续，受此影响，预计中国2008年GDP增长将出现温和而非显著的放缓（从2007年的11.4%降至10%）。但高盛认为，灵活的财政政策、仍然强劲的投资/消费需求、仍然宽松的货币环境（较低的利率/汇率）、相对较高的行业流动性将抵消不利的宏观形势；高盛提出，因为中国经济过热/硬着陆、宏观/微观企业盈利水平与美国是脱钩还是重新挂钩这两大问题尚无定论，今后银行股股价（H股）可能呈现区间波动/大幅震荡的走势。

　　中金则强调，银行股作为弱周期性行业，可能成为相对抗跌板（这一点从图1也可以看出），企业偿债能力从目前水平下降到安全边际以下需要经济增速大幅放缓，而且上市银行通过客户筛选使贷款组合的信用质量好于整体；只要GDP 增速不出现剧烈波动，不良贷款爆发的可能性不大，盈利风险相对较小。

　　华泰证券则提醒投资者密切注意银行业两大利空因素——再融资和限售股解禁压力。由于商业银行主要以存贷利差获得的利息收入作为主要收入来源，此盈利模式决定了其在业务发展过程中，风险加权资产快速增加，在资本充足率等硬性指标约束下，必将频频遭遇再融资问题。其中一些大型商业银行由于上市不久，资本充足率较高，短期应无再融资计划，部分中小股份制商业银行由于资本充足率开始下降，需要再融资补充核心资本和附属资本。

　　华泰预计2008全年银行股解禁市值将达5500亿元。对此，兴业证券指出，在银行未给予上市公司倾斜性信贷支持的情况下，上半年小非套现冲动将大于套利冲动，而在解禁股抛售上，小非、政策、银行成为这场博弈的主角。

　　不过，在监管部门近日出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》后，解禁后“大小非”减持的压力将受到一定程度的扼制。