青岛啤酒：价值已全面反映在股价上

　　在安海斯布什的管理技术支持下青岛啤酒的盈利能力虽不断改进，但该股的价值看来已全面反映在股价上。青啤2007年上半年纯利按年大升63%至3.48亿人民币(每股盈利:0.27人民币)，有赖纯利率上升1.4个百分点至5.1%的10年新高。由于该股中期业绩亮丽，我们遂调升其盈利预测，目标价也由16.40元上调至22.20元，相当于2008年35倍预计市盈率、5.3倍股价对帐面值比率。　　2007年上半年，集团啤酒销量上升12%至256万千升，完成全年销量目标508万千升的5成。平均售价上升5%至2,670人民币/千升，主要是因为销售组合优化所致。营业额上升18%至68.34亿人民币，4个头号品牌的销量增长25%至190万千升，占整体销售74%。毛利率持平于31.4%，但受惠于行政支出减少27%至2.71亿人民币，经营溢利率上升1.5个百分点至8.0%。

　　各地区业务表现差参。其根据地青岛的业务表现令人失望，经营溢利倒退15%至2.04亿人民币，经营溢利率收缩4.3个百分点至7.6%。中国南部变成最赚钱的地区，经营溢利跳升1.6倍至2.57亿人民币，经营溢利率翻一番至12.8%。中国北部及其他地区合共仅占集团经营溢利十分之一。出口业务的盈利能力依然优厚，其经营溢利率高达29%，出口业务占总销售3%，但占经营溢利的比例却达9%。

　　有效税率下跌4个百分点至28%，对业绩表现亦有贡献。不过，9家首批来港上市的H股包括率先在港上市的青啤的所得税优惠会否被撤销仍是未知之数。青啤估计，假设税务优惠全被撤销，集团在2007年上半年将多付7,300万人民币税款，意味21%盈利将被蚕食。

　　计及“两税合一” 由明年开始实施的因素，我们将该股2007及2008年盈利预测调升至5.55亿人民币(每股盈利:0.42人民币)及7.98亿人民币(每股盈利:0.61人民币)，按年上升24%及44%。