盈大地产：股值被严重低估

　　数码港的450万平方住宅发展项目已接近全面落成，最后一期项目(贝沙湾六期)将于明年峻工，其总共709个单位中的大约500个单位已在2007年第二季预售，售楼收入达到88亿元，这意味贝沙湾六期的整体售楼收入或会超出我们以每方平均售价11,000元估算的111亿元水平。　　盈大在2007年上半年入帐的地产发展收入为19亿元，据报这是来自出售约100个单位所得。我们对这些数字感到不解，因为可供出售及入帐的只得29座独立屋(2007年上半年落成)及贝沙湾南湾(2006年上半年落成)的41个未出售单位。由于豪宅需求料将持续炽热，该29座独立屋预计将在未来二、三年推出市场。

　　地产发展利润率由2006年的13.9%大幅上升至2007年上半年的29.6%。我们对公司过往的业绩所列出的偏低利润率感到质疑，但最近一期业绩所公布的利润率数字却超出我们预期。

　　根据数码港计划协议，截至2007年上半年末，盈大摊分的售楼收入盈余(售楼收入减去相关成本)总额为46亿元。盈大与政府摊分售楼收入盈余的比例定于35.5%:64.5%。公司的中期资产负债表显示，其为未来向政府支付的售楼收入盈余所作的拨备达60亿元，这意味盈大有权摊分的盈余将为33亿元。当最后一期售楼收入盈余结算后，预计盈大可摊分的盈余合计约为110亿元，这表示公司未来可收取现金64亿元。

　　截至2007年上半年末，盈大拥有22亿元自由现金。公司只向股东派发微薄的股息(2006年及2007年上半年的派息比率分别只得17%及6%)，其现金流入主要用于向母公司电讯盈科(0008.HK,.74,持有)偿还债务，有关债务乃盈大在2004年3月的重组中向电盈接收地产项目资产的代价的一部分。截至2007年上半年末，盈大仍欠付其母公司的债务为2.02亿元，预料快将偿还。

　　现金将变成盈大资产净值的重要部分。我们估计，公司至2008年中的资产净值将为每股5.6元，其主要组成部分为现金每股3.8元以及北京投资物业(北京盈科中心:31,250人民币/平方米)的价值每股2.2元，再减去由电盈持有、有可能将资产净值摊薄至每股5.1元的24亿元可换股债券(行使价为每股3.6元)。

　　基金持股量不轻的盈大(电盈持股61.7%，另由4个国际投资基金合共持股22.2%)股值被严重低估。假以时日该股的真正价值将被释放。