中金国际：伊利股份 估值已满，评级下调至中性

    行业增速减缓提示消费快速增长周期已近尾声

    今年1-5月全行业实现销售收入490亿元，同比增长23％，增速较往年大幅减缓。规模上企业液态奶产量则出现10％左右同比下降，反映消费增速减缓趋势十分明显。1-5月进口奶粉价格同比上升16.3%，导致奶粉进口量同比萎缩近25%，这也使得国内原奶价格继续小幅上行。乳品企业纷纷提价自救，因此尽管生产成本持续上升，全行业毛利率与税前利润率水平同比保持稳定，分别达到22.4%和5.6%。

　　行业产销增速大幅减缓显示乳品企业依靠消费增长带动业绩成长的能力已大不如前，龙头企业保持业绩持续快速增长不得不更多依赖行业整合，但难度在明显加大。

　　今明两年利润率提升压力依然较大

    预计今明两年公司毛利率水平还会因为液态奶产品结构调整与成本上升压力而面临继续小幅下滑的压力，而营销费用率的压缩空间则会因为产能集中投资所带来的销售压力以及身处奥运宣传周期而变得十分有限，因此即使刨除非经常性损益影响，今明两年公司利润率提升压力依然较大。

　　公司将在8月8日公布半年度业绩，我们预计销售增幅会在20-25%之间，而盈利增幅则很难超过20％。

　　投资评级调低至“中性”

    除了行业因素以外我们调低公司投资评级至“中性”还基于以下考虑：

　　1.即使不考虑管理层期权激励实施可能带来的会计计提影响（按照当前股价计算，该项计提每年将高达亿元，而且将持续八年），当前股价下公司今明两年预测市盈率水平已分别高达48.8倍和41.0倍；2.假设08年后公司通过降低营销费用率能够将现有利润率水平逐步提高至4％的行业平均水平，DCF模型显示其当前合理股价已不到30元；3.公司当前所得税率已包含多项税收优惠，08年起因两税合并所能带来的税率下降空间其实非常有限，预计不会超过三个百分点。