大成基金课题研究小组:封闭式基金投资特点研究

　截止2006年年底，过去4年中，我国封闭式基金的投资业绩一直落后于开放式基金。其原因是多方面的，而我国对于封闭式基金的投资在制度上与开放式基金没有区别对待，使其未能充分体现产品优势，是一个重要原因。
　　不过，我们通过对美国市场封闭式基金的分析，却发现了一个迥然相异的现象：在美国，随着时间延续，各种类型的封闭式基金投资业绩全面超越开放式基金！美国拥有全世界最为发达的封闭式基金市场，截止2006年3季度末，封闭式基金资产规模已超过2800亿，所以，上述现象应当具有极其重要的研究价值。
　　美国市场封闭式基金的投资特点
　　概括起来，美国市场封闭式基金投资具有下面几个鲜明的特点。
　　中长期投资业绩较好
　　封闭式基金在一定时期内基金规模固定，不需要应对投资者的申购和赎回的申请，基金投资不会受到投资者进出的影响，因此封闭式基金与开放式基金相比，投资效率更高，在中长期投资方面优势明显。
　　投资目标更为偏重实现总回报
　　相对开放式基金而言，由于基金规模固定，封闭式基金可以进行期限更长的投资，在长期投资方面有一定优势，特别是可以投资于非公开上市证券、海外证券等对投资期限要求比较长的权益类品种。封闭式基金由于不必应对投资者赎回申请，更容易投资于高收益债券、可转换债券、REITs、优先股等流动性较差但有较高收益的品种。
　　更高比例投资于流动性较差资产
　　由于基金规模固定，没有变现压力，封闭式基金在投资于流动性较差资产方面具有明显优势。流动性较差资产是指不能在7日内按照基金计算基金份额净值的价格卖出的证券，如新兴市场股票、小盘股、非上市证券等。作为对流动性的补偿，此类投资对象往往有较高的收益率。
　　更灵活地运用衍生金融工具
　　封闭式基金可以进行广泛的金融衍生产品投资，包括：权证、股票期权、股指期权、利率互换、汇率互换和信用互换等。除此之外，还可以将其持有的股票资产或其他资产作为抵押，发行期权、权证等衍生金融工具，获取发行收入。
　　更低的投资运作成本
　　根据ICI和Morning Star的统计数据，美国股票型开放式基金在2005年的资产加权平均运作成本为1.13%，换手率为47%；而股票型封闭式基金同期的平均运作成本仅为0.97%，换手率为41%。
　　美国封闭式基金投资特点对我国封闭式基金的启示
　　封闭式基金作为一个投资品种能够在美国市场长期存在、稳定发展，其原因很大程度上在于相关制度适合封闭式基金的产品特点。我国封闭式基金相关制度在这一点上与美国还有一定差距，可以在以下几个方面予以改进。
　　1、取消封闭式基金债券比例不得低于基金总资产20%的规定
　　债券比例不得低于20%是已失效的《证券投资基金运作管理办法》的规定。由于封闭式基金的合同生效较早，该规定一直沿用而未予修改。为了充分发挥封闭式基金的投资优势，建议除了取消该规定外，应允许封闭式基金的现金和债券比例最低可以为0。由于封闭式基金的投资运作不受申购、赎回影响，允许投资于现金和债券的比例最低为0，更有利于发挥基金优势，提高收益水平。
　　2、允许封闭式基金较高比例投资于流动性受限的品种
　　从美国基金市场发展的实践看，对开放式基金投资在流动性较差品种的比例进行限制是成熟的做法。而我国目前对此不加限制的做法，不利于保护开放式基金持有人的利益，一旦出现大规模赎回，进行非公开发行品种投资的开放式基金将产生较大运作风险。建议对开放式基金参与非公开发行品种的资产比例进行限制，要求发行方在同等条件下优先考虑封闭式基金参与投资。定向增发是目前市场上投资价值较高的流动性受限品种，我们以2005年4月到2007年4月所有定向增发的超额收益率情况来分析，发现定向增发股票的超额收益率分布类似正态分布，其超额收益率主要集中在-25%-0与0-25%的区间；同时，超额收益率高于25%的股票数量也较多。可见，高比例投资于定向增发这类流动性受限品种，将会对提高封闭式基金收益有较大作用。
　　3、支持封闭式基金运用衍生金融工具
　　在条件成熟的情况下，允许封闭式基金投资于第三方发行的权证、股指期货等工具；允许封闭式基金利用自身持有的证券发行权证以增加收入；允许基金或其他第三方发行基于基金份额的权证。上述事项都是海外封闭式基金的成熟做法，对于加强基金风险管理、增加基金收益具有重要作用。
　　4、对开放式基金与封闭式基金的回购比例区别对待
　　目前，开放式基金与封闭式基金进行场外回购的比例均为不超过基金总资产的40％，场内回购比例无限制。建议对开放式基金规定较低的回购比例上限，对封闭式基金规定较高的回购比例上限，以加强开放式基金的风险控制。
　　5、以封闭式基金进行融券试点
　　从美国基金业的发展实践看，开放式基金和封闭式基金都可以参与融券交易，未作明显区分。但考虑到封闭式基金规模固定的特点，相较于开放式基金，进行融券业务的风险更低。
　　大成基金管理有限公司创新封闭式基金课题研究小组