市场观察：利率互换套利正当时

　　根据中国货币网的统计，2月份银行间市场利率互换的成交量达到了136.96亿元，较1月份112.28亿元的成交量有了进一步的增长。其中以7天回购利率为浮动基准的成交量最大，为124.80亿元。利率互换交易成交量的不断增加，除了该产品被更广泛的投资者逐渐认识和接受之外，利率互换市场与现券交易市场之间的套利空间，也是该产品成交量迅速放大的主要原因。

　　2月份基于7天浮动利率为基准的1年期利率互换的互换率均价为2.68%，但是2月份1年期央票的发行利率一直稳定在2.7961%这个位置，这其中有着巨大的套利空间。例如，一个投资者可以滚动融入7天资金，买入1年期央票。然后做一笔同等金额的支付固定利率，接受7天回购利率作为基准的浮动利率的1年期互换交易。按照2月份的平均价格，投资者只需要把央票年收益率2.7961%中的2.68%支付出去即可，给自己留下了11个BP的利差。
 
　　作为浮动利率的接受方，投资者从利率互换交易的对手方得到7天回购利率的现金流。按照目前利率互换交易的惯例，以7天浮动利率作为浮动基准的互换交易，都是滚动复利计算现金流的。这意味着投资者收到的浮动利率现金流，正好可以用来支付融资所需要支付的利息。

　　通过融资借入资金购买1年期央票，以1年利率互换的形式得到浮动利率支付融资成本，并获取央票利率和利率互换固定利率之间的利差，构成了一个无风险的套利机会。我们发现，这样的无风险套利机会还出现在3年期。2月份基于7天回购利率的3年期互换率为2.90%，远远低于同期3年期央票的发行利率和二级市场成交收益率。

　　如果金融市场是有效的，那么这样的无风险套利机会就不可能长期存在，持续的套利需求会使得利率互换的互换率最终与同期限现券市场的收益率基本持平。但是我们发现，直到昨天，基于7天回购利率的1年期利率互换报价还在2.85%左右，与1年期央票的利差还是在10个BP以上。我们猜测，这一方面是因为利率互换市场目前的参与机构数量还很少，市场的流动性还远远达不到一个有效市场的要求；另一方面，目前参与利率互换交易的机构之间的相互授信也还没有完成，致使有套利机会也难以达成交易。

　　随着利率互换市场的进一步发展，我们相信其收益率曲线与现券市场收益率曲线之间的利差会越来越小。金融市场的超额利润率总是产生于非有效的市场之中，目前的利率互换市场，正是一个套利的好市场。（大力/上海证券报）