东方航空：竞争加剧！大摩调低评级

    摩根士丹利日前发表研究报告，将东方航空(0670.HK)评级由“持有”降至“减持”，以反映竞争加剧的风险、估值下降及A股泡沫破灭。不过，大摩将东航的目标价则由1港元升至1.81港元，显示现股价有21%潜在下跌风险。　　大摩指出，内地航空业的需求强劲、航空燃油价偏低及人民币持续升值，均对东航的前景利好，但随着内地市场开放，东航需面对更高的挑战，特别是越来越多本土同业将业务伸展至东航的主要基地上海。例如，上海航空最近新设往来上海与香港的航线，每周42班。此外，国泰航空与国航的合作亦对该航线构成压力。

　　该行预测东航06年及07年会分别净亏损20亿元(人民币．下同)及1.98亿元，突显东航急需注入新资金以重组业务，但大摩认为东航现估值昂贵，或妨碍与新加坡航空组成策略性联盟。不过，大摩估计东航会在08年扭亏为盈，纯利4亿元，主要由于预期航空燃油会在75美元水平以下稳定下来，而货运业务会因最近的管理层变动而复苏，加上人民币将升值至7.36元兑1美元。按此推算，东航06-07年度的每股亏损分别为0.425元及0.041元，而08年度的每股盈利为0.082元。

　　大摩相信，市场憧憬东航或会组成策略联盟及获注入资金，支持其H股股价以2.9倍07年市净率交投，较其历史水平上限有142%溢价。大摩认为东航的基本因素不足以支持其偏高的股价，潜在策略投资者不大可能以高价收购非控制性的股权。当策略联盟未能成事，高企的市净率最终会下跌。

　　目前东航A股股价较H股股价有108%溢价，或相当于5.4倍07年市净率。A股市场在2月27日下挫8.8%，令市场关注泡沫问题。大摩认为，潜在的内地市场重新估值，将冲击H股股价。据大摩的推算模型，东航H股合理价在牛市时应为2.32港元，而熊市的合理价下限为1.02港元。该行强调东航的偏高股价将妨碍结盟磋商，令股价下跌的风险更高。

　　传媒自06年中开始报道，东航或与星航结盟。从东航角度考虑，以注入资金方式结盟较合理，因可低降财务风险及减少利息支出。不过，星航官方消息指出，仍未对任何可能的投资作决定。大摩认为，星航不大可能愿意支付高于2.5港元或3.1倍市净率的价格。对星航来说，东航的上海基地及内地网络为最有价值的资产，相当于增长最快的航空市场之30%市占率。不过相对于国泰与国航的结盟，大摩指预期中的东航及星航结盟，资源的互补性较少，而且没有股权互控，难以稳固长线的盈利贡献，此外亦欠缺出售资产所带来的收益。

　　为反映结盟的潜在可能，大摩以较高的2.3倍市净率为东航估值，令目标价得以调高。不过，大摩指出当双方的磋商完结，或会以较正常的市净率估值。据东航的历史走势，长线的市净率应介乎0.8-1.2倍。

　　大摩表示，其评级的上升风险为航空燃油跌破60美元水平及人民币升值较预期快，而下跌风险为全球经济震荡、战争和恐怖袭击的外部风险，及利率上升。由于东航的07年预期杠杆比率逾10倍，利率每上升50基点，净利润便会下降4%。

　　东航H股承接周二跌势，昨日低开报2.2港元，跌破10天线(2.242港元)，最终收报2.23港元，跌2.19%，成交858.4万股。